说“万亿美元回流中国” 完全是放屁

寂静回声

9月19日凌晨，美联储官宣降息50基点，“靴子”终于落地了。美联储这次降息的身段很柔软，“预热”很充分，50个基点的降幅也大于此前的市场主流预期。那么，“万亿美元回流中国”的大胆预测，能实现吗？

各类财经媒体上流传颇广的“万亿美元回流中国”的说法，大都是出处不详的“专家说”。非要说个出处，只有史蒂芬·詹（Stephen Jen）的预测比较接近。这位仁兄说的大致意思是“随着美国降息，中国企业可能会被吸引出售总额达1万亿美元的美元计价资产，这一举措可能会使人民币升值多达10%”。先不说他的预测对不对，先看看这位仁兄到底是谁。
史蒂芬·詹的身份，不同的报道给出了不同的说法，有说是英国知名对冲基金首席执行官的，也有说是摩根士丹利的高级分析师的，还有含含糊糊说是“知名经济学家”的。有意思的是，不少报道都说他在2001年创立了著名的“美元微笑理论”。这就不靠谱了，因为“美元微笑理论”是1995年IMF提出的，轮不到2001的詹“创立”。各种报道给这位詹先生叠了很多Buff，无非是为了让他的“乐观预测”更有说服力吧。有的、没的都叠成Buff，还是因为缺乏底气。詹的预测有显而易见的问题。

其实，詹的预测并不是乐观情绪的表达，更多的是警示意味。他认为，中国企业在前些年的“特殊时期”在海外积累了2万亿美元资产，随着美联储的降息、美元贬值，这些美元资产的贬值风险很大。这些中国企业会采取大规模抛售美元资产的举措，促使人民币大幅升值。
简而言之，就是中国企业为了规避汇率风险，把美元资产置换为人民币资产。这只能说是詹外宾一连串的“想当然”。

因为美联储降息，中国企业就要着急忙慌出售一半美元资产，显然是太夸张了。实际上，“万亿美元回流”根本不可能发生。
即便美联储这次降了50个基准点，美元利率依然处于历史高位。在美元资产收益尚可的情况下，出售一半海外美元资产赌人民币对美元大幅升值，太癫了。投机思维主导的货币对冲玩家也许干得出来，避险思维主导的企业玩家是干不出来的。
何况规避汇率风险的资产置换选择是很多的，并非只有人民币一个选项。“特殊时期”积累起来的海外美元资产，主要是出口收入转化而来的，这2万亿美元的海外资产，主要掌握在出口企业手中。
这些企业大举调回海外资金，无非两种动力：要么用于自身的扩大再生产，要么用于其他领域的投资。目前看来，两者都不现实。目前出口是产能过剩，叠加地缘政治格局剧变后的主要出口市场需求乏力，出口的生意不好做，出口企业没有扩大再生产的动力。国内投资领域是“资产荒”，“内资”都趴在银行不知道买啥好，企业出售海外资产把钱往回调？
因此，缺乏资金回流的动力，这些出海企业即便大幅抛售美元资产，也会选择其他国际化程度更高、流通更便利的国际主流货币。退而求其次，也更倾向于那些生产要素便宜、资产升值预期清晰的新兴市场，比如印度、墨西哥。
总之，史蒂芬·詹的预测不说是信口开河，至少也是过于粗糙了。夸张的预测配合更夸张的表达，算是激进的金融投机玩家的职业风格，可以理解，却也不能太当真。

美元降息当然会影响全球的货币流向、投资格局。相比中国企业在海外积累的美元资产，全球市场的外资直接投资整体规模更大，市场方向选择的因素也更多元化，更值得关注。
比如，以沙特为首的中东资金近期重筹中国，就有地缘政治和经济的双重考虑。地缘政治上，主要是分散风险。以哈冲突、俄乌战争的连锁反应，沙特“走钢丝”的处境微妙，以投资换取安全利益。同时还有加深和“用油大户”中国之间经济联系的考量。如果这种地缘政治色彩浓厚的“主权投资”多一些，当然好。令人感到遗憾的是，这种“不差钱”的“主权投资者”是比较稀有的，除了中东石油富国，我们的友邦都指望“熊猫资金”去当天使，指望他们捧着美元投资中国，无疑是奢望。连“越打越富”“无上限”的俄罗斯也没大举投资中国，遑论那些亚非拉兄弟？
无论如何，出于地缘政治考虑的“主权投资”受美联储利率政策的影响不大，不用考虑降息的影响。

“美元流向中国”，主力还是海外的市场投资者。这些市场玩家“熙熙攘攘皆为利来”，逐利是主要驱动力。美联储的利率调整的确是逐利驱动的一种因素，但也仅仅是一种而已。不能想当然地认为，美元降息后就哗啦啦地流进了中国。
利率因素比较敏感的，是直接投资金融资产的“热钱”。“热钱”主打一个赚利差，几厘的利差变化都能调动他们的资金流向。问题是，目前中国金融资产的收益率和风险，对国际热钱有多大吸引力？相比其他新兴经济体的金融市场相比，中国的优势是体量庞大，可以吸纳更多的资金。可是，锅比碗大，也得有饭有菜。“资产荒”的问题不解决，中国金融市场的吸引力就是空谈。即便流进来一些，也是快进快出的热钱投机，无法有效利用。
能对中国经济长期发展产生支撑作用的，是投资实体经济的外资。这类准备长期在地经营的外资当然会受美联储利率政策的影响，但是更主要的是考虑稳定的营商环境和投资的长期回报。
坦率地说，这两大因素目前都需要大幅改善，才能形成对“美元”的吸引力。消费内需不足，无法形成长期投资收益的预期。至于营商环境，外资也是“资”，准确地说是民营资本的一种。目前在华经营的外资不但和其他民营经济一样承受着“仇资”氛围的环境压力，更多了一重“仇外”的压力。而且，这种仇恨情绪有线上向线下延伸的实体化趋势，“孤立治安事件”连发，对中国市场的外资吸引力造成的负面影响无法回避、不可小觑。

外资营商环境还有一个重要的因素，那就是货币国际流动的自由度。
进来容易出去难，严格管控资金出海产生的合规成本高，在美联储大幅升息时阻止资金流出，是很多专家们津津乐道的“政策工具”。但是，政策工具从来都不是免费的。资金流出时的成本壁垒有多高，现在资金回流的阻力就有多大。付出5%以上“出海成本”的资金，现在会为了区区50个基准点的降息就回流吗？没有强有力的优惠政策配套，当初灰头土脸出去的外资对回流中国的选择意兴阑珊。
中国目前的营商环境、经济表现，都不具备外资大举回流的条件。这些内部因素对外资决策的影响，远远大于美联储降息。
影响外资选择长期投资中国实体经济的一系列因素中，美联储的利率政策影响是极其有限的，甚至可以说是微乎其微的。这在历史数据中留下了清晰的轨迹。中国的外资增长率大致可以分为三个阶段，上世纪90年代至2005年，保持了每年20%的平均增长率。2006年至2012年，降至10%。2012年至今下降至5%以下。没有表现出和美联储利率升降的相关性。
最典型的是2008年次贷危机爆发，危机爆发后，国内各路专家纷纷发表“中国成为美元避风港”的好消息。此后，美联储为了应对危机，采取了大幅降息的措施，专家们又乐观地表示“美国降息将会把美元赶进中国”。在这些专家们看来，这场全球危机是中国吸引外资一鱼两吃“赢两次”，好像全世界的美元都在排队投资中国。可是，他们的乐观情绪被数据狠狠打脸了。

商务部数据显示，2008年、2009年、2010年的外商直接投资金额分别为920亿美元、957亿美元和1057亿美元。2009年比2008年只增加了区区37亿，远远低于危机前的每年增长100亿美元左右的水平，只有“祸福与共”，哪来什么“避风港”？2010年比2009年增加了100亿美元，也只是恢复到了危机前的水平，这是危机高潮过去后的正常表现，谈不上美联储降息有多大影响。
2008年中国正处于经济高速增长期，备受全球投资者的关注，外资流入和美联储利率政策也不存在明确的强关联。以目前中国的经济环境、经济表现对外资的吸引力，美联储降息能对外资回流中国有多大帮助？
中国的外资吸引力，受美联储利率政策的影响微乎其微，主要取决于国内的投资环境、开放程度。“万亿美元回流中国”的谰言可以休矣。
总而言之，中国经济的确需要好消息，而不是报喜不报忧的假消息。近年来外资大幅撤离，走掉的不只是利率敏感的国际热钱，而是深耕中国市场多年、为中国经济做出长期贡献的外企。根据商务部最新发布的数据，2024年1至8月，全国实际使用外资金额为5801.9亿元人民币，同比下降了31.5%。这一降幅度相当惊人。
美联储此前的暴力升息或多或少有些影响，但是绝对没有打出如此大降幅的暴击能力。中国市场外资吸引力大幅下降的问题不能用“美元升息”搪塞过去的，造成这一重大经济损失的深层次原因必须正视。存在的问题不解决，外资也不会因此自动回来。