中国政府债务余额迎来100万亿关口

寂静回声

根据加拿大数据可视化机构Visual Capitalist发布的报告，2025年中国政府债务规模达18.7兆美元，首次超越欧盟的17.6兆美元，显示全球债务格局出现重大变化；美国则以38.3兆美元遥遥领先。
回顾2008年全球金融危机时期，美国政府债务为10.9兆美元，欧盟10.7兆美元，中国仅1.2兆美元，差距悬殊。然而不到20年，中国债务以年均约17%的速度快速扩张，远高于美国7.7%与欧盟3%的增长率，实现对欧盟的反超。
报告指出，欧盟在2010至2012年主权债务危机后强化财政纪律，债务增长相对温和；美国则在金融危机及2020年疫情后持续扩大财政支出，推高赤字，使债务规模大幅攀升。
相比之下，中债务激增主要来自信贷扩张、基础建设投资以及政府主导的增长模式。这种依赖举债推动经济的路径，在短期内支撑增长，但也使整体风险不断累积。
随着债务规模持续扩大，中财政空间与金融稳定性正面临更大压力。虽然债务总量已超越欧盟，但其增长结构与可持续性，成为外界关注的核心问题。

据新华社3月6日公布的《预算草案报告》显示，2025年年末，总债务余额约为96.05万亿元人民币（约13兆美元），其中国债余额约41.23万亿元，地方政府债务余额约54.82万亿元。
对于中国债务两个数据相差约5兆美元，南华大学国际事务与企业学系教授孙国祥表示，“两组数字放在一起看，重点并不是谁对谁错，而是他们回答的是不同层次的真相。
官方数据告诉我们政府正式背了多少，另一个告诉我们市场认为政府最后可能要收拾多少。”
“两者落差接近30个百分点，说明了中国真正的财政压力已经不能只看中央与地方政府预算内的明目债，而要把准财政、表外融资、平台公司这些编外人员一起算进来。”
“与美欧不同，中国债务有很强的体制性伪装。”孙国祥表示：很多支出跟投资需求原本属于地方政府，但常年透过地方融资平台与各类表外资金来承接。于是表面上是企业借钱，实际上常常是政府在花钱。
“账上不一定在政府报表里面，但风险通常还是会回到政府身上。”
IMF在2026年明确把中国的地方融资平台（LGFV）与其它表外政府资金纳入“国债”统计，孙国祥认为，“等于直接点破了，有些债虽然没有穿官服，但已经在政府门口排队报到了。”
“更麻烦的是，这种体制下的债务问题往往不是借太多而已，而是投资决策、官员的激励、土地财政、银行放款跟政府考核彼此绑在一起。”
孙国祥说，地方政府要保增长、保就业、保工程、保稳定、银行又倾向对有政府背书色彩的主体续命，结果就容易形成项目的现金流不够，但政治很必要的融资逻辑。
就中国债务是18.7兆美元，孙国祥认为，也不是说中国所有隐性债全摊牌了，“而是在提醒我们，官方的96.05兆元的那个帐只是债务故事的精简版，真正的风险不只是在有没有隐债，而在于中国长期存在一大块政府功能由平台公司承担，但风险最后仍可能回到政府的准财政体系。”
孙国祥认为，这种政府功能企业化、企业负债财政化的混合体，“在景气好的时候，看起来当然是非常灵活啊，在景气差的时候，就会变成一种高级的这种障眼法。”
当然这也代表一件很关键的事，也就是中国的债务问题本质上不是单纯中央政府债太高，而是地方准财政体系把风险长期的‘隐蔽化’。”
孙国祥解释，这也是为什么IMF一再强调真正有效修复资产负债表的方式，应包括重组甚至运用破产机制；特别把所谓的扩增债务，城投平台、地方融资平台和其它的债务基金单独抓出来看。
“因此IMF估算中国2025年的Augmented Debt（扩大债务）已达到GDP的126.6%，2026年还会上升到135.3%，这才更接近我们看到没写在账上的债。”
“换言之，不把坏帐真正地认出来，只靠展期置换转名目，顶多是把债务从今天搬到明天，像是把客厅杂物全塞进储藏室，门先关上，照片还是很好看。

官方在政府工作报告直接说，要加快化解隐性债务风险，严防虚假化债。孙国祥说，“这确实很像是一种半官方承认”。
孙国祥认为，隐形债务不是边角料，而是主体工程的一部分，如果隐债只是零星杂讯，中共中央不需要把所谓的虚假化债单独点名，更不需要把遏制违规新增隐形债务上升到所谓“铁的纪律”。
“现在他们这样写，恰恰说明了北京最担心的不是没有在化债，而是地方在用形式主义化债。”
举例而言，“借新壳换旧账，把平台改名不改命，把欠款往供应商和施工企业那边拖，或者是透过资产腾挪把风险从报表的这一页移到下一页。”
因此，他说，“真正可能爆出的危机不一定先表现出大型主权违约这种戏剧化的场面，更可能是慢性而扩散型的财政金融实体经济，这种连动或连锁反应。”

例如：地方基建与公共服务支出被挤压，对企业的拖欠增加，中小银行与非营机构承受更多坏帐的压力，平台公司名义退出，但实质风险未消，最后又反过来压制民间投资跟消费。
孙国祥认为，官方文件已经把置换、隐性债、清理、拖欠、账款、平台改革、转型放在同一组的政策工具里，这就说明了他们不是彼此独立的小问题，而是同一个财政压力锅的不同出气孔。
“最值得我们警惕的，不是某一天突然听到巨响，而是大家都很安静然后发现锅盖其实一直在抖。”

2026年预算明确说，赤字率按4%左右安排，赤字增量全部列在中央，同时新增地方专项债4.4兆元人民币，并继续发行1.3兆元超长期特别国债，还有3千亿元特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本。
这种中央层级融资托底是否有效？孙国祥表示，“就是中国的政策短中期应该都有部分成效，但是长期有限。
“换言之，这项政策或融资托底能稳住，不等于能治本。”
他说，这代表北京确实在做一件事，也就是把部分原本压在地方银行平台身上的压力往中央资产负债表集中，靠中央信用更强、融资成本更低、期限更长的优势先把桌子撑住。
“但是问题在于中央发更多债只能改善债务结构，不会自动改善资产回报率。”
他举例，如果地方原先累积的是低收益、甚至无收益的项目，或是土地财政下滑、内需偏弱、通缩压力持续，那么把短债换长债、把高息换低息确实能减少眼前爆雷的概率，但是不会让烂尾的现金流突然长出腿来自己跑回来。
“事实上，IMF也提醒中国人面临内需疲弱、通缩压力与高企债务的（经济）下行风险，因此北京仍然靠着大规模财政与发债来托底增长。”
他认为，“中央托底像是把地方从急诊推进加护病房，病人比较稳了，但还没有出院。”

2026年地方仍将有序发行2.8万亿元化债资金，截至2026年3月末累计发行超1.13万亿元，进度达40%。货币政策也在配合兜底。
2026年5月25日，中国人民银行以固定数量、利率招标方式开展6000亿元MLF操作，本月净投放1000亿元。2026年4月末，10年期国债收益率仅为1.75%——历史低位的利率水平，给政府发债创造了几乎是黄金窗口的融资环境。
但低利率不是免费午餐，它的代价是储户存款被悄悄稀释。化债的方向也在从硬基建转向软基建。

2026年"六张网"及相关重点领域建设投资规模将超过7万亿元，重点投向制造与基础装备、数智与通信基础设施、能源与城市安全配套这三大核心产业链。
融资平台退出工作加速推进，已有约60%（约1.05万家）的融资平台公司退出，剩余40%有望在2026年6月底前全部退出市场。
与此同时，国务院常务会议进一步明确，2027年6月底前必须完成企业拖欠账款清零任务，并要求健全"清欠长效机制"，避免欠款"边清边涨"。

不少人认为中国的债务压力远小于美国，甚至还手握数千亿美元美债，是美国的最大债主。但这只是表面现象，剥开外壳后会发现，中国的真实债务规模远比账面数据高。
中国的债务最大的特点，就是大量隐性债务分散在各级政府、国企和特殊实体中，透明度远低于美国。美国的公共借贷主要集中在联邦政府，州和地方政府的债务合计仅占GDP的12%，整体政府债务占比约132%。
而中国的省级和地方政府有很强的举债动力，用来推动大型基建项目。2023年中国地方政府债务至少达到12.6万亿美元，占当年GDP的76%，整体政府债务占比约160%，比美国高出30%。
这还没算国企的债务，中国的国企兼具政府部门和盈利企业的双重属性，比如中国建筑是全球最大的建筑企业，年营收超3200亿美元，既追求利润，也要完成政府下达的战略任务，包括承担海外的大型基建项目。
美国的债务评级已经从AAA降到了AA+，融资成本相对较高，而中国的信用评级仅为A+，理论上应该支付更高的利息，但实际情况却恰恰相反。截至目前，美国10年期国债收益率约为4.5%，而中国10年期国债收益率仅为1.7%，不到美国的一半。

这背后的核心原因，是中国的经济运行逻辑和欧美市场完全不同。首先受到严格的资本管制限制，国内投资者无法自由购买美债，即便想换其他投资渠道也难度极大。


大部分国企的上市目的并非为股东创造收益，而是完成政府任务，民营企业也面临严格的监管限制，甚至可能因为政策变动遭遇暴跌。普通消费者的储蓄也没有太多去处：中国居民消费仅占GDP的39%，远低于全球平均的56%和美国的68%。
大量储蓄只能流向房地产市场，而中国的房地产已经成为全球最大的单一资产类别，房价收入比远超欧美大城市，北京的房价收入比已经达到35倍。居民还背负了大量房贷，房地产泡沫一旦破裂，后果不堪设想。



财政部最新公布的2026年1至4月财政收支数据显示，全国财政收入表面维持增长，但若拆解细项可发现，多项核心指标呈现出剧烈的“冰火两重天”态势：股市交易热度推高印花税收入，但房地产持续拖累地方财政，企业盈利未明显改善，而地方政府债务压力则进一步加重。

今年前4个月，全国一般公共预算收入8.34万亿元人民币，同比增长3.5%；全国一般公共预算支出9.48万亿元，同比增长1.3%。其中，中央财政收入同比增长4.6%，高于地方财政的2.7%，显示地方财政压力仍明显大于中央。
值得注意的是，官方公布的中国经济数据真实性持续引发外界质疑。在房地产持续低迷与地方债压力扩大的背景下，部分经济压力未必能完全反映在官方数据中。