城投平台的信任危机

寂静回声

彭博6月25日报道，包商事件打破银行同业信任后，城投信任似乎也陷入岌岌可危的境地，尤其低评级城投处境堪忧。

城投平台是地方政府早些年进行基建的融资平台，当地金融机构是为其提供资金的主要的金主，各地城投和金融机构都与地方政府有着盘根错节的关系。由于包商事件引发银行信用危机，中小银行的流动性遭遇困扰，这样一来，仰仗其融资的弱资质城投成为下一个“受害者”。

据彭博汇总的中债估值数据，5年期AA-级城投债与企业债利差6月初尚倒挂47个基点，创下2017年5月以来最大，而后随着中小机构流动性的收紧而快速收缩，当前倒挂幅度约为31个基点。在包商事件发生前，这一利差的跌势已经持续了超过8个月。

中信证券分析师吕品表示，“城、农商行相较于全国性商业银行而言，不仅配置较低资质的信贷资产，对低评级债券、民企债等资产相对宽容，部分弱资质城投都依赖于本地区域的城农商行的‘工具箱’。”

地方银行与当地政府关系密切，对当地城投也愿意提供支持，他们通过信贷投放、债券或非标投资等方式为城投平台提供资金。中金公司报告曾说，一旦相关银行的负债端压力增大，资产端投放的能力就会弱化，从而会影响到相关城投企业的融资渠道。

以黔东南州凯宏资产运营有限责任公司为例，彭博从这家位于贵州的城投公司2018年半年度报告获知，截至去年上半年末，公司所获银行授信总额度40.33亿元人民币，其中贵州银行12.13亿元，贵阳银行20.78亿元，凯里农商行7.42亿元。城投平台与当地银行的紧密共生关系可见一斑。

城投资产遭折价抛售 但接盘者难寻

包商事件直接影响中小银行的融资能力。

包商银行被监管机构宣布接管，官方的解释是出现“严重信用风险”，尽管官方将此事件解释为“个案”，但市场却更加担心这种信用风险是中小银行的共性。中小银行过度依赖同业拆借，而市场中的资金拆出方一旦对中小金融机构作出“谨慎拆出”的选择，后者就会出现显著的资金链紧张状况。

德国商业银行亚洲高级经济学家周浩指出，由于大量的同业拆借资金的周期较短，同时市场存在从众心理，这也容易导致中小银行的流动性紧张局面愈演愈烈。彭博报道说，在中小金融机构流动性都难以自保的情况下，城投与当地银行的和谐氛围在正被逐渐打破，折价抛售城投资产成为地方银行的一种选择。国盛证券的报告显示，6月前三周，折价率超过5%的25只城投债中，AA评级占了23席，还有一只无评级；而折价抛售债券主要分布于债务率较高、经济财政较弱的省份。

不过，问题在于，急于抛售低等级城投债的投资者却还面临着难以找到“接盘侠”的困局。

招商证券分析师尹睿哲表示，低等级城投债的信心和信任同时丧失，叠加利差保护不足，换手出现锐减是必然。根据招商证券提供的数据，AA及AA-级城投债成交占比6月21日降至年内新低，不足19%。

除此之外，城投债等级利差的走阔也显示了低评级券种的安全性正在遭受市场质疑：3年期AA-和AAA评级城投债等级利差自6月11日开始一路走阔，短短两周升幅达22个基点。

国盛证券分析师刘郁也警示低等级城投风险。她说，“在市场风险偏好较低的情况下，低评级城投债借新还旧较为困难，偿债压力增大，市场估值仍有调整压力。”