中国宏观杠杆率首破300%

寂静回声

近日各界热议“中国宏观杠杆率首破300%”，宏观杠杆率指一国非金融实体部门债务规模占该国当年GDP的比率，是衡量全社会债务负担的核心经济学指标。300%这一数据出自7月30日中国国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2025年二季度宏观杠杆率》报告，已远超美国，在国际比较中都属高水平了。
其实，中国宏观杠杆率还有两个版本，分别出自央行每年发布的《中国金融稳定报告》（时滞较长）和国际清算银行（BIS，按季公布）。三个版本的中国宏观杠杆率各有不同。但NIFD被习近平上台后的“中央全面深化改革领导小组”于2015年钦定为官方唯一的金融专业智库，具有某种程度的官方色彩。因此，本文的讨论以NIFD数据为基础，酌情参考另两个版本及其它数据。

根据NIFD数据，中国宏观杠杆率的快速攀升主要发生在2008年之后。1993年底至2008年底，该指标仅由107.8%上升至141.2%，年均上升2.1个百分点。2008年金融风暴，当局力推的“4万亿救市”及相关政策，严重改变了中国经济的态势。其中包括，从2008年底至2024年底，中国宏观杠杆率由141.2%飙升至290.6%，年均上升9.3个百分点。
需要指出的是，与其它国家不同，中国宏观杠杆率之飙升，属政策驱动型。举例而言，在2017年下半年至2019年底之间，当局“去杠杆”政策，中国宏观杠杆率大致保持水平状态。

2020年疫情暴起、肆虐世界，中国和各国都大行举债以刺激经济。不过，2021年后疫情转型，各国积极调整防疫政策和经济政策，宏观杠杆率开启下降模式（见图1），到2024年末回落至与2019年末大体相当水平。例如，根据BIS数据，2019年末，中、德、日、美四国非金融部门宏观杠杆率分别为239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四国宏观杠杆率依次为286.5%、198.6%、387%、249.3%，德、日、美的轨迹都表现为“急升-回落”，只有中国的宏观杠杆率总体上却稳步上升。
为什么呢？第一，当局仍死守极端的、变态的“动态清零”防疫政策，导致“上海封城”、中国经济大盘动摇。第二，2022年底虽然被迫放弃“动态清零”，但无实质政策推动消费和经济复苏，仍在走以投资刺激经济增长的老路（“大基建—大投资—大负债”），自知在饮鸩止渴，却难以自拔。

NIFD《2025年二季度宏观杠杆率》报告指出：2020年一季度宏观杠杆率首次超过250%，经历12个季度达到275%以上，此后由于名义 GDP增速下降快于实体经济债务增速，仅用9个季度就快速突破300%。也就是说，宏观杠杆率之所以被动快速上升，是因为名义GDP增长继续放缓。（就国际比较而言，从名义经济增速看，中国2022—2024年持续慢于美国，2022—2023年慢于德国，2023年慢于日本。）

所谓名义GDP，是以当年市场价格计算的GDP；而实际GDP则是剔除了价格变动影响后，以基期价格计算的GDP。一般来说，受通货膨胀的影响，名义GDP增速大于实际GDP增速。但是，中国经济近年出现通货紧缩现象，名义 GDP增速持续放缓（例如2025年二季度仅为3.9%，创2023年以来新低；而同期实际GDP则被宣布高达5.2%）。自2023年二季度起，中国的GDP平减指数（GDP deflator，公式为名义GDP/实际GDP*100）连续九个季度为负，且进一步扩大至-1.3%（见下图）。
而问题是，名义GDP增速下降，债务却在增速，这就直接导致了中国宏观杠杆率飙升。反言之，如果名义GDP增速>债务增速，宏观杠杆率就下降，这才是“降杠杆”的根本之策。
由此进一步分析，问题的症结就出来了：中国经济的更大问题，不是中国宏观杠杆率飙升，而是中国经济增长的动力枯竭了，宏观投资回报率越来越低，GDP增速越来越低，越来越难以借债来刺激经济增长；另一方面，债务总量已经进入加速阶段，整个社会层面进入了以贷养贷的阶段，债务经济走到尽头了。

中国居民部门杠杆率，NIFD报告指，2025年二季度为61.1%，比一季度下降0.4个百分点。这体现了中国的消费乏力。事实上，中国人的消费能力早被透支了。根据国际清算银行（BIS）数据，居民杠杆率从20%升到60%，美国用了40年（1949—1989）、日本用了24年（1964—1988），中国只用了11年（2009—2020），速度最快。在楼市泡沫破灭和经济大盘动摇的背景下，中国人宁可存钱、也不愿扩大消费，居民部门杠杆率的上升空间几乎没有了。

中国宏观杠杆率的飙升，主要表现在政府部门和国企（民企在稳步去杠杆）。NIFD报告中的政府部门杠杆率，没有包含地方政府隐性债务。NIFD报告中的非金融企业部门杠杆率，其中也没有区分国企和民企。如果计入地方政府隐性债务和国企债务，则真实的政府部门杠杆率会大幅增加。（根据NIFD数据，截至2018年底，中国宏观杠杆率为243.7%，远高于新兴经济体不到190%的平均杠杆率；其中，政府部门如果算上隐性债务，其杠杆率超过90%；国企加政府部门的公共部门杠杆率达140%，远超私人部门103.9%的杠杆率，属世界罕见现象。
然而，2020年疫情以来，政府部门债务骤升，国企2022年后又开启一轮加杠杆，两者的杠杆率飙升。）
然而，与此相对立的，则是政府的税收水平已回落到2019年了。根据官方数据，2025年上半年，中国国税收收入92,915亿元，同比下降1.2%。这是个什么水平呢？回到2019年。该年1—6月累计，全国税收收入92,424亿元，同比增长0.9%。
但请注意，2019年上半年中国GDP只有450,933亿元，2025年上半年中国GDP已经高达660,536亿元了。为什么GDP增长了46%，而税收收入却原地打转呢？难道是税收监管能力下降了吗？

当然不是。随着“金税工程4”的实施，税收能力大幅增强。当局吗？问题出在哪呢？主要是税基减少了（当局所称的“减税降费”所占比例很小）。
换言之，如“知乎”上一位网友所说：真实的社会产品和服务交换已经回到了2019年水平，即这几年GDP其实是萎缩的。
一方面是政府和国企加杠杆，另一方面政府税收水平明显回落，债务风险大大增加。